Как тенге удержать равновесие между долларом и рублем

Укрепление в начале декабря казахстанской валюты до 500 тенге за доллар было прокомментировано некоторыми аналитиками как "посрамление спекулянтов и адептов секты доллара по 600". Однако проблема даже не в том, что этот курс продержался менее суток – у тенге есть более серьезные проблемы, чем доллар. И прежде всего это российский рубль.

Укрепление или ослабление валюты само по себе не хорошо и не плохо. Базовая теория полагает, что рыночный курс оптимально отражает качество актива. Задача нацбанков – не делать курс выше или ниже, а лишь избегать его сильных колебаний, в том числе спекулятивных.

Если валюта страны снижается, импортные товары дорожают, что неприятно для рядового потребителя. В то же время экспортеры начинают лучше зарабатывать, государство получает больше налогов, а местным производителям становится легче конкурировать.

В связи с этим экономисты часто вспоминают заключенное в 1985 году соглашение "Плаза", в результате которого доллар подешевел к валютам Германии, Франции, Великобритании и Японии почти вдвое. В начале 1980-х американским компаниям было трудно конкурировать с поставщиками из догоняющих послевоенных экономик. Девальвация дала им передышку, которая обернулась для Америки заметным экономическим ростом и, как ни удивительно, скорым снижением инфляции – местные товары вытеснили резко подорожавший импорт.

Если валюта укрепляется – импортные товары дешевеют, инфляционное давление ослабевает, потребитель радуется. Однако падают бюджетные сборы, а локальный бизнес проигрывает конкуренцию, что со временем отражается на зарплатах.

Если же курс нерыночный, следует ожидать его возврата к реальности – чем позже, тем более болезненного. Многие помнят шок 2015 года, когда Казахстан вынужденно перешел от валютного коридора к плавающему курсу – и доллар за полгода вырос почти вдвое.

Плюс на минус

Ключевые факторы, влияющие сегодня на тенге, известны: это, прежде всего, цены на нефть и вытекающее из них предложение доллара со стороны экспортеров. От пиков середины 2022 года цены упали более чем вдвое, и это самый длительный и плавный спад за три с лишним десятилетия. Конечно, любой тренд заканчивается. Но пока предпосылок для этого не видно.

Еще есть сравнение по инфляции: в Казахстане она 12,4% годовых, а в США – 3%, то есть тенге печатают относительно быстрее, чем доллар, и дешеветь тому не с чего.

Разумеется, есть и факторы укрепления тенге. Многие математические модели (BEER, FEER, PEER, NATREX и пр.) показывают, что валюты развивающихся и "пограничных" рыков часто фундаментально недооценены. Неудивительно: при прочих равных инвесторы выбирают более понятные и близкие им рынки. Но сейчас снижение ставки ФРС стимулирует инвесторов искать быстрый доход вне США и Европы: индекс облигаций развивающихся рынков почти непрерывно растет еще с конца апреля. При недавнем размещении гособлигаций Казахстана на $1,5 млрд купон составил всего 4,412% годовых – лишь на 0,85% годовых больше, чем по американским госбумагам. Это не только принесло порцию долларов в госбюджет, но и позволило ожидать новых притоков – и дальнейшего снижения курса.

Кроме того, периодически компании начинают распродавать валютные запасы, готовясь к уплате налогов, что особенно чувствуется ближе к концу года.

Наконец, существует "кэрри-трейд". Ставки в тенге высоки – даже по некоторым государственным облигациям доходность достигает 16-17% годовых, а курс относительно стабилен. Можно вкладывать доллары в инструменты, номинированные в тенге, получать доход, а потом обратно выкупать доллар по такому же или даже еще лучшему курсу. Но в какой-то момент это механизм перестанет быть выгодным, и спасающиеся спекулянты начнут спешно сбрасывать местную валюту, давя на курс. В моменте это выглядит как подпорка для экономики Казахстана, но когда подпорку внезапно убирают, часто становится хуже, чем до ее появления.

Беда в том, что большинство этих факторов – либо, в отличие от нефтяных цен, временные, либо внешние, то есть не контролируемые Казахстаном. Например, те же недавно размещенные гособлигации, несмотря на очередное снижение ставки ФРС, сейчас торгуются с доходностью 4,5-4,6% – тоже неплохо, но уже не выглядит рекордом.

Третий лишний

Но вот дальше становится сложнее. Большинству стран мира нужно обращать внимание лишь на котировки своей валюты по отношению к доллару. В последние годы на статус резервной валюты также претендует юань, но его курс не определяется рынком и относительно стабилен.

А странам ЕАЭС, и особенно Казахстану, важен еще и курс рубля – не только не в полной мере рыночный, но еще и очень волатильный. По данным Бюро национальной статистики РК, импорт из РФ за январь - сентябрь 2025 года в деньгах оказался почти равен импорту из Китая (29,1% против 29,5%). Эта доля практически не изменилась с 2024 года (30,5%), но ощутимо выросла по сравнению с 2023-м (26,5%). В то же время на РФ приходится лишь 10,3% экспорта (некоторую значимую часть которого составляет реэкспорт). То есть импортерам некуда девать вырученные тенге.

В некоторых категориях на поставки из РФ приходится больше половины рынка Казахстана, и они влияют на "потребительскую" инфляцию, которую прежде всего замечает население. "Структура импорта смещается в сторону… продуктов животного и растительного происхождения (+$208,4 млн), что может быть обусловлено ростом внутреннего потребления и ограничением предложения внутреннего несырьевого производства", – говорится в недавнем отчете Ассоциации финансистов Казахстана.

Аналитики Halyk Finance отмечают, что доля России в импорте продовольствия выросла с 35% в 2004 году до 47% в 2024-м. Одним из усиливающих эту зависимость факторов, по их мнению, стала отмена пошлин при вступлении Казахстана в ЕАЭС. Агентство "АПК Новости" вообще утверждает, что в части готовых продовольственных товаров на Россию и Беларусь приходится до 80% импорта. Нацбанк РК ранее отмечал, что Казахстан обеспечивает самостоятельно только 75% продовольствия: "Например, 88% консервированных овощей, 71% сахара, 67% колбас, 44% творога мы завозим из РФ", – уточняли авторы. Даже соевый соус в Алматы везут из-под Москвы.

В самом по себе импорте нет ничего плохого: глупо пытаться все делать дома. Но такая доля присутствия переползающей из одного кризиса в другой российской экономики создает "импортируемую инфляцию": подорожание продукта в рублях не сразу компенсируется курсом и цены в тенге тоже растут. Сбои поставок заставляют ретейлеров искать срочную замену товара и тоже закладывать затраты в цену. А сбоев и перебоев в РФ сейчас более чем достаточно.

Наконец, укрепление рубля прямо поднимает цены для импортеров. То есть его колебание в любом направлении, скорее, приводит к росту цен в тенге, чем к их снижению – и потребитель чувствует это практически сразу.

Этот фактор вряд ли может не беспокоить руководство Казахстана. Конечно, в документах Нацбанка РК нет таргетирования по рублю – привязка к столь волатильной валюте нелепа. Но логичной реакцией властей при укреплении рубля этой осенью было бы параллельное укрепление тенге – например, за счет валютных интервенций. Прямых интервенций, по данным Нацбанка, этой осенью не проводилось, но зато продажи валюты в рамках "зеркалирования" в октябре составили $881,3 млн, тогда как в предыдущие месяцы 2025 года не превышали $550 млн.

Такое решение нельзя назвать неразумным. Но действовать против рынка – невыгодно. Продавать доллары из запасов в моменте приходилось дешевле 500 тенге, а выкупать придется явно дороже. И это невозможно делать бесконечно.

Тенге слабеет вместе с рублем, благодаря рублю и больше рубля (курсы рубля и тенге к доллару, нормализованные к состоянию на январь 2000 года)

То же за период с 1 октября по 10 декабря 2025 года: единым курсом

Без шоков

По аналогии с соглашением "Плаза" очевидным решением кажется управляемая девальвация до 9-10 тенге за рубль. Это могло бы повысить доходы экспортеров, облегчить конкуренцию с российскими товарами и, в перспективе, снизить зависимость от токсичной соседской экономики.

Однако США в 1985 году контролировали ситуацию, а Казахстан сейчас выглядит, скорее, ведомым. Резкая девальвация приведет к скачку инфляции и вероятному росту социальной напряженности. Мгновенно заместить весь импорт нереально – например, еще в 2022 году говорилось о намерении добиться полного импортозамещения по продовольствию к 2025 году, но изменений пока заметно не так много. Главная же проблема, что из-за высоких ставок бизнес не сможет быстро получить средства на развитие. А ставки из-за скачка инфляции придется поднимать еще сильнее – что, с учетом снижения покупательной способности населения, выразится для бизнеса не в росте, а в чистых потерях продаж.

К резким переменам Казахстан вряд ли готов. Но в ходе размещения казахстанских госбумаг иностранные инвесторы отмечали в качестве положительных факторов устойчивый экономический рост, низкий госдолг (24% к ВВП), сильные внешние резервы, решимость регулятора добиваться снижения инфляции, а также налоговые реформы. Раньше иностранные источники также отмечали, что инвесторам добавляют уверенности заявления о планируемых политических реформах в стране – правда, в 2025 году таких упоминаний за рубежом найти не удалось.

Если Нацбанку удастся снизить инфляцию, налоговые реформы правительства закончатся успехом, а политический курс не вызовет отторжения инвесторов, это даст импульс экономике и позволит ускорить импортозамещение. Тогда, даже если к 2027 году курс рубля вырастет до 7 или 8 тенге, это будет восприниматься не так болезненно, не потребует ответных мер от денежных властей – и при этом дополнительно усилит позиции казахстанских производителей. Беда в том, что российская экономика не планирует переставать хиреть – а бороться с ослаблением рубля будет сложнее.

Даниил Желобанов,

экс-представитель финансового портала Investing.com в РФ