Когда МСБ сможет привлекать деньги через облигации?

Ужесточение Нацбанком РК денежно-кредитной политики (ДКП) резко сократило активность негосударственных эмитентов корпоративных облигаций из реального сектора. Традиционно к таковым, прежде всего, относятся компании средней капитализации.

В четвертом квартале 2025 года, с началом ужесточения ДКП, на KASE были размещены корпоративные облигации 79 выпусков 43 эмитентов на общую сумму 1,7 трлн тенге, что больше относительно показателя третьего квартала на 48,8%. Главным драйвером роста оставались квазигосударственные компании – именно их размещения дали рынку основные объемы бумаг.

Среди негосударственных эмитентов выпуск облигаций все больше смещается в сторону финансовых компаний: МФО, БВУ, лизинга и ломбардов – у последних, по их комментариям, просто нет иных способов привлечения средств. За 2025 год в структуре листинговых компаний по сфере деятельности доля частных финансовых организаций выросла с 44 до 49%. Доля частных компаний из реального сектора осталась на уровне 35%.

Когда же оживет долговой рынок – альтернативный источник заемных денег для реального сектора?

Директор департамента инвестиционного банкинга компании Freedom Broker Ренат Сыздыков отмечает, что снижение базовой ставки – не единственное, но необходимое условие для возвращения широкого круга эмитентов.

"Сейчас корпоративные облигации для большинства компаний экономически нецелесообразны: стоимость фондирования через рынок сопоставима или выше банковских кредитов, при этом требует большего раскрытия и фиксирует дорогую ставку надолго. Активность вернется, когда возобновится устойчивый понижательный тренд", – говорит Сыздыков.

Директор департамента корпоративных финансов компании Alatau City Invest Нургуль Амирханова считает, что рынок корпоративных облигаций в Казахстане нельзя назвать неактивным: размещения продолжаются, спрос со стороны инвесторов сохраняется.

"Вместе с тем текущая активность носит фрагментированный характер и в большей степени сосредоточена в сегментах с повышенной маржинальностью. Для компаний реального сектора ключевым фактором является не столько само по себе снижение базовой ставки, сколько предсказуемость ее дальнейшей траектории. При уровнях ставки, существенно превышающих долгосрочные средние значения, большинство инвестиционных проектов становятся экономически нецелесообразным. Исторически реальный сектор возвращается на рынок капитала не в момент первого шага по снижению ставки, а после стабилизации инфляционных ожиданий и формирования последовательных, понятных сигналов со стороны Нацбанка. До этого момента рынок остается активным, но структурно ограниченным", – рассуждает Амирханова.

Ставку зафиксировали – как реагирует рынок?

Традиционный опрос финансовых экспертов, проведенный Ассоциацией финансистов Казахстана (АФК) 14 января 2026 года в преддверии первого в этом году решения по базовой ставке (23 января), показывает их ожидания на сохранение жестких денежно-кредитных условий в краткосрочной перспективе с постепенным смягчением на горизонте года. 94% респондентов ждут сохранения ставки на уровне 18%, что "отражает необходимость удержания жесткой монетарной политики до появления устойчивой дезинфляционной картины".

Именно в условиях высоких ставок и неопределенностей рождаются интересные финансовые решения, гибкие структуры выпусков, новые форматы купонов и развиваются инструменты хеджирования – такова практика развитого рынка. Что же происходит в Казахстане? Почему, например, облигации не структурируют по уровню высокой ставки: в 2022 и 2023 годах были популярны флоатеры (облигации с плавающим купоном).

Сыздыков вспоминает, что в 2022–2023 годах плавающая ставка купона использовалась как инструмент защиты от роста ставок: рынок ожидал дальнейшей волатильности и повышения базовой ставки. Плавающий купон позволял инвесторам сохранять доходность, а эмитентам – не фиксировать условия в неопределенных условиях.

В 2025 году ставка находилась на высоком уровне, и рынок не видел консенсуса касательно дальнейшей динамики. В этих условиях флоатеры перестали быть защитным инструментом и стали источником процентного риска для обеих сторон.

"В 2022–2023 годах облигации с плавающим купоном стали естественной реакцией рынка на резкий и во многом непредсказуемый рост процентных ставок. В текущих условиях ситуация изменилась. При ставках, близких к локальным максимумам, фокус рынка смещается от защиты к фиксации доходности. Инвесторы заинтересованы зафиксировать высокий уровень дохода на длительный срок, тогда как эмитенты стремятся избежать риска дальнейшего удорожания фондирования в случае сохранения или роста ставок. Поэтому сегодня рынок в большей степени ориентирован на инструменты с фиксированным купоном", – поясняет Амирханова.

Сыздыков добавляет, что спрос дополнительно сдерживает слабая ликвидность вторичного рынка и ограниченная готовность институциональных инвесторов работать с более сложными плавающими структурами. В результате рынок предпочитает простые фиксированные купоны, пока их уровень остается высоким.

Что можно сделать уже сейчас?

Для МСБ ключевым становится управление денежными потоками. В этой логике наибольший интерес вызывают короткие выпуски сроком 1-2 года, позволяющие сохранить гибкость и не фиксировать высокую стоимость заимствований надолго, говорит Амирханова. Отдельное внимание, по ее словам, привлекают дисконтные облигации, при которых отсутствуют регулярные купонные выплаты, а основная нагрузка переносится на дату погашения. Такой формат лучше подходит компаниям с сезонной или проектной выручкой.

"Дополнительно для отдельных сегментов МСБ востребованы секьюритизированные структуры, где фокус смещается с баланса эмитента на качество и воспроизводимость активов. В среднесрочной перспективе рынок также будет тестировать токенизированные облигации как альтернативный формат привлечения финансирования. Для части МСБ они могут стать упрощенным каналом выхода к инвесторам за счет меньших номиналов, ускоренных расчетов и цифровой инфраструктуры, хотя на текущем этапе такие инструменты остаются нишевыми", – говорит Амирханова.

По мнению Сыздыкова, ключевым фактором оживления сегмента МСБ могло бы стать возвращение программ гарантирования и субсидирования купонной ставки через инструменты фонда "Даму", по аналогии с практикой прошлых лет. Это позволило бы снизить эффективную стоимость заимствований для эмитентов и расширить круг МСБ-участников биржевого рынка за пределы МФО и квазигосударственного сектора.

"Практика показывает, что комбинирование инструментов господдержки работает. Так, в 2023 году ТОО "Black Biotechnology" при содействии Freedom Broker реализовало выпуск облигаций с одновременным применением механизма гарантирования и субсидирования купонной ставки, что сделало сделку экономически целесообразной как для эмитента, так и для инвесторов", – замечает Сыздыков.

Перспективы и ожидания на 2026 год

Первое полугодие 2026 года, скорее всего, станет периодом формирования нового равновесия, а не резкого роста рынка, полагает Амирханова. Существенного увеличения объемов размещений ожидать не стоит, однако качественные изменения будут заметными. Рынок будет постепенно диверсифицироваться: расширится спектр инструментов, появится больше структурных решений, начнется осторожное возвращение компаний реального сектора.

В рамках следующего цикла возможно развитие covered bonds (покрытые облигации) как инструмента долгосрочного институционального фондирования, а также дальнейшее тестирование секьюритизированных и токенизированных форматов. В целом рынок будет двигаться от адаптации к высоким ставкам к более зрелой модели, где ключевую роль играют структура инструмента, устойчивость денежных потоков и доверие инвесторов.

Сыздыков уверен, что 2026 год, скорее всего, станет годом умеренного восстановления, а не резкого роста рынка корпоративных облигаций. Инфляция, по большинству прогнозов, останется выше целевого уровня, а ДКП – относительно жесткой как минимум в первой половине года, что будет сдерживать активность эмитентов и сохранять высокую стоимость фондирования. В этих условиях предложение на рынке, вероятно, останется ограниченным, а основным и наиболее активным сегментом продолжит выступать сектор МФО. Активность со стороны других секторов экономики будет носить точечный характер, эмитенты, скорее всего, займут выжидательную позицию.

"Если высокая ставка в тенге сохранится, часть эмитентов может начать отдавать предпочтение валютным выпускам, поскольку при более низкой стоимости заимствований и относительной стабильности курса USD/KZT такие инструменты выглядят экономически более предсказуемыми по сравнению с привлечением фондирования в тенге. При появлении устойчивых признаков замедления инфляции и начале осторожного снижения ставки во второй половине 2026 года рынок может начать постепенно расширяться. Однако спрос инвесторов по-прежнему будет концентрироваться на простых и понятных структурах (фиксированная ставка купона) и короткой дюрации", – резюмирует Сыздыков.