По рельсам в Китай: куда уедет КТЖ на IPO?
У аналитиков возникают сомнения в том, что компания получит высокие рыночные оценки в случае выхода на IPO
Все IPO успешны одинаково, но каждое проблемное – неудачно по-своему. Именно об этом поневоле задумываешься после каждой новости о предстоящем первичном размещении акций железнодорожного оператора "Казахстан темир жолы". Компания намерена привлечь до $1 млрд для обновления парка локомотивов и развития Транскаспийского маршрута.
NBK разбирается, пройдет ли IPO КТЖ как по рельсам и насколько велик риск, что оно пойдет под откос.
Молчаливое предложение
IPO запланировано на май, но компания информационно не отыгрывает это событие. Хотя КТЖ – неоднозначный актив ФНБ "Самрук-Казына" и было бы логично быстрее начать паблисити, чтобы успеть донести до инвесторов его специфику. Вряд ли получится сделать это качественно за счет пары проплаченных текстов за две-три недели до IPO.
Успешность IPO значительно зависит от цены размещения. Директор департамента аналитических исследований Alatau City Invest Жумабек Темиржанов отмечает, что для инвесторов финансовая привлекательность КТЖ связана с итоговой оценкой компании и параметрами размещения. Ключевым фактором станет уровень оценки относительно финансовых показателей и размер дисконта к справедливой стоимости.
Пока же аналитики осторожно говорят о публичной оценке акций КТЖ, называя ее сложным вопросом.
"Определяющее значение будут иметь результаты book-building (сбора заявок для участия в IPO – NBK). При высоком спросе итоговая оценка может быть ближе к верхней границе ценового диапазона или пересмотрена в сторону повышения. При более сдержанном спросе цена размещения может быть установлена с более существенным дисконтом", – предполагает Темиржанов.
Ориентиром послужит балансовая цена простой акции КТЖ. Согласно неаудированной консолидированной отчетности за девять месяцев 2025 года, этот показатель на 1 октября 2025-го составлял 4 232 тенге. Всего размещено 496 694 860 акций.
Насколько же привлекательна КТЖ для инвесторов, чтобы не только заполнить книгу заявок, но и получить переподписку, чтобы разместиться по высшей ценовой границе?
Системная нагрузка – бесплатный бонус
Финансист Арман Батаев в комментарии NВК отметил, что КТЖ – зрелая компания со сформированной бизнес-моделью.
"КТЖ нельзя продавать как экспоненциальный рост или технологическую трансформацию. Это дивидендная история – актив с понятными денежными потоками, валютной выручкой и стратегическим положением. По сути, компания не просто зрелая, а по-настоящему "старая" в хорошем инфраструктурном смысле этого слова", – считает Арман Батаев.
КТЖ – огромный зонтичный холдинг. Группа управляет подвижным составом, содержит и инвестирует в развитие магистральных путей и логистических узлов. В составе КТЖ – 45 компаний, причем с 2019-го по 2024 год из ее периметра вывели 30 организаций. Расчистка активов не помешала оператору зайти в нишу грузовых авиаперевозок. В октябре 2025-го была зарегистрирована его "внучка" – KTZ Air Cargo (дочерняя компания KTZ Express). Транзитные перевозки между Китаем / Юго-Восточной Азией и Европой должны начаться в середине 2026 года.
Такие большие и разнонаправленные структуры редко бывают эффективными: слабые активы тянут капитализацию вниз, а инвесторы обращают внимание на "среднюю температуру по больнице". Покупателям больше интересны в КТЖ генерирующие основную прибыль активы, а это – грузовые и пассажирские перевозки. Более 60% грузовых перевозок и около 20% пассажирских перевозок в Казахстане осуществляется по железной дороге.
Сервисные компании не приносят большого дохода, а инфраструктура требует огромных затрат и долго окупается. В 2024 году на развитие железнодорожной инфраструктуры и обновление подвижного состава КТЖ направила 1 трлн тенге (чистая прибыль за этот период составила 161 млрд тенге, однако у компании существенный объем нераспределенной прибыли и большой долговой портфель). В идеале для инвестора на IPO надо выводить грузового перевозчика, но судя по всему, одна из задач продающей стороны – разделить финансовое бремя группы с внешними акционерами.
КТЖ – монополист. В этом есть как плюсы, так и минусы. Ежегодные субсидии частично компенсируют потери в сегменте пассажирских перевозок. Государство также предоставляет средства по ставкам ниже рыночных для поддержки инфраструктурных проектов и помощи в финансировании. Компании помогает стратегическая зависимость Казахстана от железных дорог. Но КТЖ подвержена внешним рискам, таким как колебания цен на сырьевые товары, волатильность валют и геополитические события в соседних России и Китае.
Отчетность за девять месяцев 2025-го говорит об усилении позиций китайских покупателей услуг КТЖ. РФ также остается крупным внешним покупателем, но ее быстро догоняет КНР. Доходы от восточного соседа за три квартала 2025-го в годовом выражении выросли на 42% против 7,6% прироста от России. У КТЖ с Китаем больше и совместных предприятий – семь, тогда как с РФ – только два (еще по одному с Турцией и Венгрией). Третий крупный покупатель – Германия – сократил спрос на перевозки.
Рост зависимости от одного крупного покупателя несет риски. Если, конечно, в IPO не будут участвовать крупные китайские компании. Арман Батаев не исключает, что стратегическая ставка будет сделана именно на китайских институциональных инвесторов, для которых КТЖ – элемент стратегической логистической архитектуры Евразии.
Читайте также
Сложности монополизма
Естественная монополия КТЖ и статус национальной компании означают жесткое регулирование и мониторинг.
"Государство осуществляет контроль напрямую, определяя стратегию и тарифы на регулируемые виды деятельности, и косвенно через представителей СК в совете директоров. Долгосрочные цели развития компании соответствуют национальной стратегической политике и программам", – отмечает в отчете агентство Fitch Ratings.
Отсутствие систематического, основанного на правилах механизма индексации тарифов остается ключевым ограничением ценообразования, полагают аналитики.
"Исторически корректировка тарифов осуществлялась правительством, а не на основе прозрачных формул, что приводило к долгосрочной индексации ниже уровня инфляции до 2022 года. С 2023 года повышение тарифов значительно опережало инфляцию, и мы ожидаем, что оно останется высоким в течение 2026 года, прежде чем, вероятно, вернется к уровням, более близким к инфляции. Однако нормативно-правовая база еще не приняла предсказуемую структуру, и ценообразование по-прежнему зависит от ситуативных мер. Наша точка зрения остается неизменной: профиль рисков, связанных с выручкой компании, ограничен отсутствием стабильного, основанного на правилах регулирования", – отмечают в Fitch Ratings.
По мнению Fitch, в случае приватизации государственный контроль над деятельностью КТЖ вряд ли существенно ослабнет. Переход компании в частные руки может потребовать корректировок процесса установления тарифов или финансирования стратегических инвестиций, что может оказать умеренно положительное влияние на финансовое положение КТЖ.
"Меньше всего на КТЖ влияет внутренняя конкуренция в пассажирских перевозках, в то время как ее финансовый профиль поддерживают монопольное положение, крупные операции в грузоперевозках и давняя устоявшаяся история государственной поддержки. В то же время финансовый профиль КТЖ ограничен большим долгом, влиянием товарных рынков, геополитической обстановкой основных торговых партнеров и ограниченной ценовой властью", – резюмирует Fitch Ratings.
Долги наши
Судя по неаудированной отчетности за девять месяцев 2025 года, КТЖ – вполне благополучная компания с наличием чистой прибыли и хорошим запасом нераспределенной. Но огромные инвестиции в развитие и растущие обязательства вызывают вопросы. КТЖ реализует программу развития магистральной железнодорожной сети до 2029 года, которая предполагает строительство 5000 км и ремонт 11 000 км путей. Объем ежегодного ремонта увеличен вдвое, до 1400 км против прежних 700, а это требует значительного привлечения заемного финансирования.
Насколько КТЖ способна "переварить" негативные тенденции и выплачивать стабильные дивиденды?
"Несмотря на рост корпоративного долга, финансовые показатели демонстрируют положительную динамику: в 2023 году чистая прибыль выросла на 271% по сравнению с 2022 годом, а по итогам девяти месяцев 2025 года – примерно в два раза в годовом выражении. Это указывает на способность компании наращивать прибыль параллельно с увеличением долговой нагрузки", – рассказывает Жумабек Темиржанов.
По его словам, по итогам 2024 года показатель Net debt / EBITDA находится около 5, что считается повышенным уровнем долговой нагрузки. Теоретически это означает возможность погашения чистого долга за счет операционной прибыли примерно за пять лет при сохранении текущих показателей.
"Соответственно, способность КТЖ переварить негативные тенденции определяется тем, насколько темпы роста операционной прибыли будут опережать рост долговой нагрузки, а также эффективностью использования привлеченного капитала. Учитывая реализацию программы развития магистральной железнодорожной сети, долговая нагрузка, вероятно, продолжит расти до завершения программы в 2029 году. В связи с этим потенциал для выплаты дивидендов ограничен, и в текущих условиях приоритет, вероятно, будет отдан снижению долговой нагрузки", – рассуждает Темиржанов.
Он также считает, что привлеченные в ходе IPO средства будут направлены в компанию и использованы, чтобы профинансировать расширение железнодорожной сети, а также частично снизить долговую нагрузку.
Читайте также
Как другие, только хуже
Аналитик Freedom Finance Global Данияр Оразбаев сравнивает текущее финансовое положение КТЖ с национальными компаниями, выходившими на IPO ранее, и отмечает, что оно несколько уступает по ряду показателей.
"Сейчас компания не выплачивает дивиденды, что является одним из важных параметров оценки для инвесторов на нашем рынке. Это обусловлено в том числе высоким уровнем долга, капитальных затрат и довольно слабой генерацией денежных средств от операционной деятельности. Тем не менее в 2025 году эти показатели улучшились. Вероятно, при оценке и выходе на IPO будут учитываться те факторы, которые могут оказать положительное влияние в будущем. В частности, повышение тарифов на грузоперевозки положительно скажется на выручке и, соответственно, на финансовом состоянии компании", – рассказывает Оразбаев.
Однако, по мнению аналитика, существует и тарифный риск: как показал опыт с KEGOC или "КазТрансОйлом", в определенные годы регулятор снижал или не повышал тарифы для сдерживания инфляции.
"Возможно, существуют и другие драйверы роста, о которых станет известно ближе к IPO. Однако стоит учитывать, что при оценке будущие факторы роста инвесторы традиционно учитывают с дисконтом из-за неопределенности", – резюмировал Данияр Оразбаев.
Что касается полученных от IPO средств, то, вероятнее всего, они будут направлены продающему акционеру. Однако, принимая во внимание особое состояние КТЖ, нельзя полностью исключать и альтернативный сценарий, полагает собеседник.
"Что касается оценки, то СМИ в ноябре 2025-го озвучили стоимость компании в $10 млрд. По информации Bloomberg, речь идет о размещении $1 млрд и продажи до 25% пакета акций. Вероятнее всего, обновленная оценка оказалась гораздо ниже $10 млрд. Если же речь идет о продаже всех 25% акций за $1 млрд, то ориентир рыночной оценки составит $4 млрд. Однако фраза "до 25%" может подразумевать и более высокую оценку. Если, например, "Самрук-Казына" рассчитывает на реализацию 10% за $1 млрд, то оценка составит $10 млрд. Тем не менее на текущий момент, после предварительного анализа и текущей ориентировочной оценки, мы считаем, что она скорее всего будет ниже $10 млрд и скорее ближе к $4 млрд", – отмечает Оразбаев.
Таким образом, реальная оценка КТЖ может оказаться более чем вдвое ниже, чем та стоимость, которую называли СМИ. Вопрос, стоит ли такой результат усилий, остается открытым.
