Тенге против доллара: на чьей стороне финансовый рынок Казахстана?

В казахстанской экономике более десяти лет проводят дедолларизацию. Сейчас можно наблюдать, что вкладчики по-прежнему предпочитают тенговые депозиты, а вот занимать выгодней в иностранной валюте. С недавних пор инвестиции в валютные инструменты также стали более привлекательными. Редакция NBK решила разобраться, грозит ли экономике Казахстана возвращение эпохи долларизации?

Инфляция как союзник тенге

С 2014 года в Казахстане снижают зависимость экономики от доллара через повышение привлекательности тенговых вкладов и ограничение использования инвалюты. Пока что статистика говорит о безоговорочном успехе. Казахстанские активы котируются в тенге, тенговые депозиты непрерывно растут, а продажи наличных долларов все больше зависят от рыночных просадок. Уровень долларизации в экономике существенно снизился.

В последние три года спрос на тенге поддерживают высокие процентные ставки. С 2022 года инфляция никак не хочет войти в таргетируемый Нацбанком канал в 5–7%. Нацбанк борется с инфляцией, используя в первую очередь базовую ставку. В первом полугодии 2025-го Нацбанк держал ставку на уровне в 16,5%, но в октябре поднял до 18% и пока не дает явных сигналов о ее снижении. Действия по ставке будут зависеть от ситуации с инфляцией.

Рост базовой ставки спровоцировал повышение ставок по тенговым депозитам и интерес к таким инструментам. Разница в ставках вознаграждения по депозитам в национальной и иностранной валютах после повышения базовой ставки стала фантастической. В результате объем депозитов в тенге за 2025 год вырос на 18,9% до 22 трлн тенге, в то время как объем валютных депозитов увеличился незначительно: на 1,8% до 6,2 трлн тенге. Дедолларизация розничных депозитов охватывает не только самый массовый сегмент, но также средний и крупный сегменты вкладчиков. Население хорошо зарабатывает на высоких депозитных ставках. Доходность в тенге составляет порядке 17%, и в историческом контексте это – некая аномалия.

Ставки должны быть низкими

Однако рост ставок – палка о двух концах: вместе с депозитами подорожало привлечение средств. Средние ставки банковских кредитов бизнесу с января 2025-го к февралю 2026-го выросли с 21% до 22,7%. Статистика Нацбанка показывает снижение в начале 2026-го тенговых кредитов экономике при сохранении динамики валютных займов, тогда как годом ранее тенговые займы росли, а валютные сокращались.

Похожая картина и на фондовом рынке. Рост базовой ставки прибавил проценты к доходности корпоративных и государственных облигаций. Кривая доходности по тенговым обязательствам Минфина РК существенно повысилась: в декабре 2024 года она была в районе 13,5–14% (а до этого 12–13%) в зависимости от срока обращения облигаций, в феврале 2026-го диапазон вырос до 14,5–16,2%. Ориентируясь на ГЦБ, остальной рынок также поднял ставки привлечения.

В 2025 году квазигосударственные компании стали выходить на рынок за ликвидностью с более выгодными для инвестора ставками. В середине июня при кредитном рейтинге "ВВВ" холдинг "Байтерек" разместил пятилетние облигации под 17,5% (вместо 13–14% ранее). Облигации корпоративных эмитентов по более высоким ставкам привлечения стали менее интересны инвесторам, так как национальные холдинги давали хорошую доходность при меньших кредитных рисках.

Высокая доходность по тенговым облигациям сопровождается и высокой волатильностью в моменте. Ставки поднялись, переоценка потянула цены на бумаги вниз, но курс укрепился. На рынке возросли девальвационные ожидания, и выбор твердой валюты стал естественным результатом. Корпоративным заемщикам пришлось выбирать дальнейший путь: предложить еще больше тенговой доходности либо занимать в твердой валюте внутри и за пределами страны.

Можно вспомнить, что с 2015 года казахстанские эмитенты неохотно выходили на рынок еврооблигаций. Одна из причин – нестабильность курса тенге, когда многие заемщики получили убытки от переоценки валютных обязательств.

От доллара к юаню

Пионерами сезона еврооблигаций-2025 стали крупные финансовые организации. В марте 2025-го БЦК и Kaspi.kz (для которой это был дебют) разместили долларовые облигации. БЦК – короткие (до года) коммерческие бумаги с доходностью в 4,5% годовых, Kaspi.kz – пятилетний долг с купонным доходом в 6,25%. Forte Bank разместил пятилетние обязательства с купоном в 7,75% в валюте.

В июне 2025-го на рынок еврооблигаций триумфально вернулся Минфин. Вслед за ним двинулись другие заемщики. Особенно активно стали переходить на долларовые облигации МФО. В зависимости от степени их кредитного риска, доходность до погашения их двух-трехлетних бумаг оценивалась в 7–10% годовых в долларах, тогда как в тенге МФО привлекались по 21–23%. Доходность сопоставимых долларовых облигаций компаний из реального сектора экономики составила в среднем 7–8%.

С конца 2025-го валютная структура еврооблигаций стала дрейфовать в сторону юаня. Казахстанские заемщики снижали зависимость от доллара, расширяли базу инвесторов и фондовые рынки. К тому же займы в юанях оказались дешевле, чем в долларах.

Юаневые облигации выпустили КТЖ, Банк развития Казахстана, Казахтелеком, Forte Bank и заемщики с менее громкими именами. В первом квартале 2026-го привлечь средства в юанях планировал Минфин РК, но глобальная нестабильность отодвинула эти планы на более поздний срок. Доля займов в иностранной валюте корпоративных заемщиков быстро растет в совокупном государственном внешнем долге.

Нестабильный тенге, привлекательный доллар

Расширение выпусков валютных облигаций оперативно отвечает интересам внутренних инвесторов. В последнее время курс доллара к тенге танцует понятный только ему экстравагантный танец. Эксперты указывают на отсутствие фундаментальных причин резкого укрепления и ослабления тенге. В течение 2025 года тенге ослаб к доллару с 524 до 540, вновь укрепился до 524, а затем "приободрился" в марте 2026-го до 490 тенге за доллар.

Такая нестабильность раздражает инвесторов. Во-первых, резкое укрепление тенге привело к переоценке валютных активов. Во-вторых, возникла необходимость хеджировать тенговые вложения для защиты от скачков курсовой разницы. Любопытно, что никто не предвидел неожиданного укрепления тенге осенью 2025-го (летом вообще стоял вопрос, ждать ли к концу года доллар по 600).

В начале 2026-го сложилась аналогичная ситуация. Эксперты прогнозируют ослабление национальной валюты в течение года с ростом доллара до 530–550 тенге (официальный курс Нацбанка на 30 марта составля 482,53 тенге). Нацбанк в февральском отчете по денежно-кредитной политике указал, что ожидает снижения инфляции в связи с укреплением тенге. Иными словами, в перспективе на год ожидания по курсу у рынка и регулятора расходятся.

Реванш "американца"?

Высокие проценты по депозитам в тенге могут снизиться с понижением базовой ставки (впрочем, Нацбанк дал понять, что начнет смягчать денежно-кредитную политику лишь в случае заметного снижения инфляции). Кроме того, тенговые активы не дают защиту от девальвации. Инвесторы понимают, что в долгосрочной перспективе тенге будет слабеть, и все чаще присматриваются к валютным инструментам.

Пример подает сам Нацбанк. Он поддерживает в пределах 40% валютную часть вверенного ему для управления инвестиционного портфеля ЕНПФ. Дополнительно 20% пенсионных активов переведены во внешнее управление и вложены иностранными управляющими в зарубежные инструменты. Реформа института частного управления пенсионными активами разрешает собирать инвестиционный портфель активов исходя из степени риска. Наиболее рисковый портфель может состоять из валютных активов до 80%, умеренный – до 60%, консервативный – до 40%.

Между интересами участников финансового рынка возник заметный разрыв. Консервативные владельцы капитала из числа физлиц ловят доходность по тенговым депозитам. Более финансово активная часть населения покупает сверхдоходные короткие облигации в тенге и в валюте. Управляющие активами диверсифицируют портфель, разбавляя тенговые бумаги валютными. Для корпоративных заемщиков валютные облигации стали альтернативой тенговым ресурсам.

Пока нельзя говорить, что на финансовом рынке назревает "революционная ситуация" в пользу иностранной валюты. Тенге сохраняет доминирование. Однако нестабильность курса тенге, узкий фондовый рынок, нескончаемо высокая инфляция (Нацбанк еще в феврале 2023-го ставил базовым сценарием инфляцию в 2025 году в размере 5–7%) расширяют интерес к валютным активам. Задача Нацбанка – удержать баланс между настроением финансового рынка и собственным мандатом.