IPO КТЖ: подарок для китайских инвесторов?

Финансы КТЖ и парадокс восприятия

Финансово КТЖ в последний раз была убыточной в 2019 году. Да, у компании сохраняются серьезные проблемы с ликвидностью, и она получает значительную поддержку со стороны государства, однако уже шесть лет подряд компания демонстрирует прибыль. Это важный факт, который часто игнорируется в общественной дискуссии.

Тем не менее в обществе устойчиво существует негативное восприятие КТЖ – будто компания находится на грани банкротства. Возможно, это связано с тем уровнем сервиса, с которым граждане сталкиваются в пассажирских перевозках. Но пассажирский сегмент формирует лишь около 5% всей выручки.

Сегодня КТЖ – это прежде всего грузовые перевозки и транзит грузов через Казахстан. Около одной трети выручки поступает в твердой валюте – в швейцарских франках – от международного транзита. При этом тарифы на перевозку грузов в международном транзитном сообщении, как и контейнерные перевозки, не регулируются государством. Это коммерческий сегмент с рыночным ценообразованием, который формирует валютную устойчивость компании.

При этом негативная репутация накладывается на общий дисконт frontier-рынков. Сочетание репутационного фактора и странового дисконта может привести к тому, что цена размещения будет установлена с существенным дисконтом к фундаментальной стоимости.

ЕНПФ, концентрация рисков и китайский фактор

После истории с Air Astana ЕНПФ вряд ли снова захочет идти на повышенную концентрацию локального риска. Я не раз говорил, что выступаю против инвестирования средств ЕНПФ преимущественно в казахстанскую экономику.

Представьте, что вы бортпроводник Air Astana и ваши пенсионные накопления вложены в акции Air Astana. В экономике страны наступает кризис – как это было во время ковида: вы теряете работу и постоянный доход, и одновременно обесцениваются ваши пенсионные накопления. Это двойной удар по финансовой стабильности человека. Именно поэтому пенсионные накопления казахстанцев должны быть инвестированы в иностранные активы, быть хорошо диверсифицированными и не зависеть от состояния национальной экономики.

Как я писал ранее в своем Telegram-канале, акции КТЖ могут быть интересны китайским институциональным инвесторам. Китай уже выделяет $2,3 млрд кредита на строительство железной дороги Китай – Кыргызстан – Узбекистан. Общая стоимость проекта составляет $4,7 млрд, из которых $2,3 млрд предоставляются Китаем в виде кредита сроком на 35 лет совместной проектной компании. Оставшиеся $2,4 млрд будут внесены в уставный капитал тремя государствами: Китай – 51%, Кыргызстан – 24,5%, Узбекистан – 24,5%.

Далее уже существующая железнодорожная инфраструктура ведет через Турцию в Европу. Уже по структуре финансирования видно, что новая магистраль будет находиться под стратегическим контролем Китая. Для Пекина это не только экономический, но и геополитический проект: Китай стремится диверсифицировать свои сухопутные экспортные маршруты и не зависеть исключительно от Казахстана, а также от морских путей, которые контролируются США. Даже если проект выглядит дорогим и потенциально нерентабельным, для Китая это вопрос стратегической безопасности экспортных потоков.

В этом контексте продажа 25% КТЖ может выглядеть как возможность для Китая частично закрепиться в железнодорожной инфраструктуре Казахстана и обеспечить бесперебойный экспорт своих товаров в Европу. А может быть и наоборот – именно Китай заинтересован в форсировании IPO, чтобы получить инструмент влияния на ключевой транзитный коридор региона.

Это не история роста

Это точно не история роста. Истории КТЖ более 120 лет – она начинается еще с железной дороги Оренбург – Ташкент и строительства Турксиба.

Это зрелая инфраструктурная компания со сформированной бизнес-моделью. Ее нельзя продавать как экспоненциальный рост или технологическую трансформацию. Это дивидендная история – актив с понятными денежными потоками, валютной выручкой и стратегическим положением. По сути, компания не просто зрелая, а по-настоящему "старая" в хорошем инфраструктурном смысле этого слова.

Роль миноритариев и необходимость реформ

Я очень надеюсь, что новые миноритарные акционеры займут активную позицию и не будут пассивно наблюдать. Им необходимо будет выступать за сокращение операционных расходов, оптимизацию убыточных сегментов и повышение эффективности управления.

Государство в лице фонда "Самрук-Казына" традиционно осторожно подходит к непопулярным реформам, воспринимая железную дорогу как социальную инфраструктуру. Но железная дорога – это не школа и не больница. Это прежде всего грузоперевозки, торговля, транзит и логистика. Если компания остается коммерческой, она должна управляться как коммерческий актив.

Опыт IPO Air Astana и перспективы КТЖ

Лично я не считаю опыт IPO Air Astana печальным. Руководство компании успешно реализовало доли по высокой цене, и напомню, что главными стейкхолдерами любой публичной компании являются ее акционеры. Их интересы были защищены.

То, что часть инвесторов не заработала, – это рыночный риск. Никто не гарантировал доходности, и об этом предупреждали инвестиционные консультанты. Проблема Лондонской биржи заключается в низкой ликвидности акций Air Astana, что может оказывать давление на цену, а инвесторы на казахстанской бирже ориентируются на лондонские котировки.

Что касается IPO КТЖ, западным инвесторам актив может показаться геополитически чувствительным из-за расположения между Китаем и Россией. Кроме того, транзит через Китай в Россию, на котором КТЖ также зарабатывает, может восприниматься как токсичный фактор.

Поэтому для успешного размещения, на мой взгляд, логично делать ставку именно на китайских институциональных инвесторов, для которых КТЖ – это не геополитический риск, а элемент стратегической логистической архитектуры Евразии.