AIX против KASE: почему ключевые сделки Казахстана уходят в МФЦА

Когда в апреле 2026 года "Самрук-Қазына" размещал дебютные панда-облигации на 3 млрд юаней, листинг прошел на Астанинской международной бирже – AIX. Не на Казахстанской фондовой бирже KASE, существующей с 1993 года. Публичных объяснений этому выбору не последовало. Но за восемь лет существования МФЦА такие решения перестали восприниматься как исключение. И именно в этом – главный вопрос, который сегодня все сложнее игнорировать.

МФЦА строился как инструмент интеграции Казахстана в глобальный рынок капитала. По большинству формальных критериев он эту функцию выполняет: $21 млрд структурированных инвестиций с 2018 года, более 4 600 коммерческих дел в Суде МФЦА, 12 000 коммерческих контрактов с арбитражной оговоркой центра, ключевые IPO страны на AIX. Но вместе с этими достижениями МФЦА создал внутри Казахстана структурную асимметрию, долгосрочные последствия которой в публичном пространстве почти не обсуждаются.

Институциональный импорт

МФЦА часто характеризуют как налоговую гавань. Это упрощение, закрывающее более важные вопросы. Ядро центра – импортированная правовая система. Внутри МФЦА действует акт-based law на принципах английского common law. Суд МФЦА – независимое юридическое лицо с судьями международной квалификации, процессуальными правилами и языком судопроизводства, не связанными с национальной системой. Финальной инстанцией по спорам в юрисдикции центра является его собственный Апелляционный суд.

Налоговый режим – освобождение от корпоративного подоходного налога до 2066 года для лицензированных видов деятельности, нулевой НДС, особый валютный режим – дополняет эту инфраструктуру. Институт редомициляции позволяет переносить юридические лица между юрисдикциями без ликвидации, что в общем казахстанском праве невозможно. Это единственный механизм такого рода в стране.

Архитектурный прецедент – Dubai International Financial Centre, работающий с 2004 года. Его логика воспроизведена в Abu Dhabi Global Market, Qatar Financial Centre, частично – в финансовых центрах Сингапура и Гонконга на других исторических этапах. МФЦА, запустившийся в 2018-м, следует той же модели: common law-анклав внутри civil law юрисдикции, ориентированный на международный капитал.

Что считается достижением

Сторонники МФЦА формулируют его ценность в нескольких регистрах, и каждый из них подкреплен измеримым результатом.

С точки зрения рынка капитала центр обеспечил Казахстану инфраструктурный выход на международные площадки. Дебютное IPO "Казатомпрома" в 2018 году с дуальным листингом на AIX и LSE, IPO "КазМунайГаза" по проспекту AIFC в 2022-м, тройной листинг Air Astana на AIX, LSE и KASE в 2024-м с free float 44% – рекордным для региона, размещение еврооблигаций Kaspi.kz на $650 млн с листингом на AIX в 2025-м. Каждая из этих сделок расширила круг инвесторов в казахстанские активы и сформировала прецеденты, которых страна прежде не имела. По итогам 2025 года активы под управлением в МФЦА выросли в пять раз к уровню двухлетней давности – до $5,4 млрд.

С точки зрения правовой инфраструктуры МФЦА впервые предоставил казахстанскому и международному бизнесу доступ к common law в локальной юрисдикции: опционные программы менеджмента, конвертируемые инструменты, Scheme of Arrangement, SPV-конструкции – инструменты, которые в общем казахстанском праве либо отсутствуют, либо реализуются через громоздкие обходные конструкции. По данным самого центра, около 98% дел в Суде МФЦА проходит через opt-in jurisdiction: стороны выбирают его добровольно, имея альтернативу. Это рыночный сигнал о спросе на данную инфраструктуру.

С точки зрения геополитического позиционирования МФЦА встроил Казахстан в глобальный capital stack в позиции регионального хаба. Панда-эмиссия "Самрук-Қазына" в апреле 2026 года – первая в истории страны и первая в мире от суверенного фонда – стала прямым следствием накопленной институциональной репутации центра. В рейтинге GFCI Астана входит в число признанных финансовых центров Центральной Азии и Восточной Европы.

Наконец, с точки зрения бюджетной отдачи: с 2018 года участники МФЦА уплатили 284 млрд тенге налогов, в экосистеме центра создано около 10 000 рабочих мест.

Вопрос институциональной асимметрии

Критики модели указывают на другую сторону той же конструкции. Речь идет не об отрицании достижений, а о структурных эффектах, которые являются неизбежным следствием самой архитектуры.

Первый эффект связан с различием в налоговой нагрузке. Для отдельных лицензированных видов деятельности в МФЦА действует освобождение от корпоративного подоходного налога до 2066 года, тогда как для остального бизнеса ставка составляет 20%. Но доступ к этой юрисдикции требует дополнительных расходов: на регистрацию, сопровождение и работу в системе common law. На практике это делает режим особенно привлекательным прежде всего для крупного капитала.

Второй эффект – конкуренция между параллельными инфраструктурами. Казахстанская фондовая биржа KASE функционирует с 1993 года и является национальным рынком капитала. Появление AIX создало ситуацию, при которой государство одновременно содержит и развивает две биржевые инфраструктуры с частично пересекающимися функциями. Практика последних восьми лет показывает устойчивый паттерн: крупные IPO и значимые государственные эмиссии тяготеют к AIX. Это создает вопрос о долгосрочном институциональном позиционировании KASE и об эффективности параллельного содержания двух площадок.

Третий эффект – вопрос качества операционного присутствия участников. К 2025 году в МФЦА зарегистрировано свыше 4 900 компаний. В 2022 году центр ввел требования экономического присутствия – substance requirements – с целью ограничить регистрацию без реальной деятельности. Введение этих требований спустя четыре года после старта означает, что часть исторической регистрационной базы формировалась в условиях менее жесткого фильтра. Какова доля участников, ведущих реальную операционную деятельность в периметре центра, публично не раскрывается.

Четвертый эффект связан с вопросом о балансе между комплаенс-стандартами и институциональными показателями роста – и здесь примечателен кейс, который МФЦА сам преподносит как свидетельство конкурентоспособности.

В мае 2023 года Polymetal International plc объявил о редомициляции в МФЦА. Совет директоров публично рассматривал четыре юрисдикции: DIFC, ADGM, Гонконг и МФЦА, – и выбрал Астану. Центр с тех пор использует этот кейс в публичных материалах как подтверждение своего места в ряду зрелых common law финцентров. Однако при более внимательном рассмотрении этот кейс ставит уже другой вопрос: почему для крупной компании выбор отдельной юрисдикции внутри собственной страны вообще оказался настолько важен.

На момент объявления редомициляции Polymetal находился в сложном санкционном положении: компания была зарегистрирована на острове Джерси, ее акции торговались в Лондоне, а значительная часть активов располагалась в России в условиях введенных против нее западных санкций. Именно эти обстоятельства сделали продолжение работы в европейской юрисдикции невозможным. DIFC и ADGM – финансовые центры, ориентированные на привлечение западного институционального капитала, – оперируют в условиях значительно более жестких санкционных фильтров. МФЦА, у которого в 2023 году еще не было формализованных процедур Enhanced Due Diligence, принял редомициляцию.

Показательно, что усиленные процедуры проверки – Enhanced Due Diligence и Strategic Fit Process – были введены центром в 2024 году, уже после завершения сделки с Polymetal. Причинно-следственная связь между этими событиями официально не подтверждена. Но хронология сама по себе приглашает к вопросу: не является ли самый громкий кейс редомициляции в истории МФЦА одновременно и свидетельством того, что в тот момент у центра не было инструментов – или стимулов, – чтобы эту сделку не пропустить? Если так, то конкурентное преимущество МФЦА перед DIFC и ADGM в данном конкретном случае объяснялось не превосходством правовой инфраструктуры, а более низким порогом входа.

После публикации статьи редакция National Business получила комментарии Комитета по регулированию финансовых услуг (AFSA) касательно редомилляции Polymetal International plc, их приводим ниже:

"Polymetal International plc прошла двухэтапный процесс редомициляции. Суммарно он занял девять месяцев (с декабря 2022 года и до августа 2023 года), в ходе которого первый этап — Strategic Fit Process — длился порядка 8,5 месяцев и включал в себя, среди прочего, получение нескольких юридических заключений от признаннных международных юридических компаний, а также разрешения на редомициляцию от Управления США по контролю над иностранными активами (OFAC).

Более того, Управление по контролю над иностранными активами (OFAC) дал прямое разъяснение, что Polymetal International plc не является санкционным лицом и сделки с акциями Polymetal International plc не подпадают под ограничения американских санкций.

Второй этап редомициляции занял порядка двух недель, носил преимущественно технический характер регистрации самого "переезда" и осуществлялся с учетом подходов, применяемых в рамках аналогичных процессов в других признанных юрисдикциях.

Данный кейс редомициляции, как и все другие в рамках МФЦА, был совершен с применением всех необходимых процедур проверок, включая Enhanced Due Diligence и Strategic Fit Process, которые действовали как на тот момент, так и по сегодняшний день. 

Отметим, что AFSA как регулятор МФЦА в своей работе действует в соответствии с международными практиками и поддерживает высокий уровень контроля как заявителей, так и уже действующих участников.

Кроме того, важно отметить, что процедура оценки соответствия критериям fit and proper, а также Enhanced Due Diligence в отношении потенциальных и действующих участников МФЦА с повышенным уровнем риска применялись и продолжают применяться и в настоящее время. При этом правила проверок и контроля с момента создания регулятора постоянно обновляются и усиливаются в соответствии с изменениями рыночного ландшафта.

Так, в рамках реагирования на глобальные изменения экономической и геополитической обстановки в марте 2022 года в МФЦА был создан Совет санкционного комплаенса, а в мае 2022 года в AFSA был создан Комитет по стратегическому соответствию (Strategic Fit Committee), который принимает решения в отношении потенциальных и действующих участников МФЦА, имеющих повышенный риск рейтинг, в частности, в связи с санкционными рисками.

Комитет проводит углубленную проверку как санкционных рисков, так и соответствие критериям надежности и деловой репутации (fit and proper). При этом особое внимание уделяется установлению источников происхождения средств, оценке вероятности их вовлечения в схемы отмывания денег и финансирования противоправной деятельности. Все компании и лица, выполняющие контрольные функции, с повышенным риск рейтингом в обязательном порядке проходят процедуры Enhanced Due Diligence".

Пятый и наиболее долгосрочный эффект – влияние на давление реформирования национальной правовой среды. Распространенный аргумент в пользу МФЦА состоит в том, что он служит пилотом институциональных реформ: отработанные в центре стандарты со временем распространятся на всю экономику. Двадцатилетняя история DIFC и десятилетняя ADGM предоставляют скептический контрпример: в обоих случаях национальная правовая среда вне зоны подтягивалась медленно и ограниченно. Параллельная юрисдикция создает стимулы для крупного бизнеса работать внутри нее, не генерируя спроса на реформу общей системы. В какой мере МФЦА воспроизводит этот эффект в казахстанских условиях – вопрос, ответ на который потребует еще нескольких лет наблюдений.

Развилка

Перечисленные эффекты не опровергают логику МФЦА как модели, скорей они являются ее встроенными характеристиками, воспроизводимыми в большинстве международных финансовых центров схожей архитектуры. Вопрос в том, насколько эти характеристики учитываются при оценке проекта и насколько осознанно общество готово принять связанные с ними институциональные издержки.

Казахстан построил внутри себя юрисдикцию, которой крупный капитал доверяет больше, чем национальной. Это одновременно измеримый успех и структурный симптом. Оба наблюдения верны, и ни одно не отменяет другого. Разница между ними в событийном горизонте. На коротком горизонте МФЦА решает проблему инвестиционной привлекательности. На длинном – остается открытым вопрос, усиливает ли он институциональную асимметрию страны или со временем становится точкой притяжения для ее преодоления.