AIX против KASE: почему ключевые сделки Казахстана уходят в МФЦА

Когда в апреле 2026 года "Самрук-Қазына" размещал дебютные панда-облигации на 3 млрд юаней, листинг прошел на Астанинской международной бирже – AIX. Не на Казахстанской фондовой бирже KASE, существующей с 1993 года. Публичных объяснений этому выбору не последовало. Но за восемь лет существования МФЦА такие решения перестали восприниматься как исключение. И именно в этом – главный вопрос, который сегодня все сложнее игнорировать.

МФЦА строился как инструмент интеграции Казахстана в глобальный рынок капитала. По большинству формальных критериев он эту функцию выполняет: $21 млрд структурированных инвестиций с 2018 года, более 4 600 коммерческих дел в Суде МФЦА, 12 000 коммерческих контрактов с арбитражной оговоркой центра, ключевые IPO страны на AIX. Но вместе с этими достижениями МФЦА создал внутри Казахстана структурную асимметрию, долгосрочные последствия которой в публичном пространстве почти не обсуждаются.

Институциональный импорт

МФЦА часто характеризуют как налоговую гавань. Это упрощение, закрывающее более важные вопросы. Ядро центра – импортированная правовая система. Внутри МФЦА действует акт-based law на принципах английского common law. Суд МФЦА – независимое юридическое лицо с судьями международной квалификации, процессуальными правилами и языком судопроизводства, не связанными с национальной системой. Финальной инстанцией по спорам в юрисдикции центра является его собственный Апелляционный суд.

Налоговый режим – освобождение от корпоративного подоходного налога до 2066 года для лицензированных видов деятельности, нулевой НДС, особый валютный режим – дополняет эту инфраструктуру. Институт редомициляции позволяет переносить юридические лица между юрисдикциями без ликвидации, что в общем казахстанском праве невозможно. Это единственный механизм такого рода в стране.

Архитектурный прецедент – Dubai International Financial Centre, работающий с 2004 года. Его логика воспроизведена в Abu Dhabi Global Market, Qatar Financial Centre, частично – в финансовых центрах Сингапура и Гонконга на других исторических этапах. МФЦА, запустившийся в 2018-м, следует той же модели: common law-анклав внутри civil law юрисдикции, ориентированный на международный капитал.

Что считается достижением

Сторонники МФЦА формулируют его ценность в нескольких регистрах, и каждый из них подкреплен измеримым результатом.

С точки зрения рынка капитала центр обеспечил Казахстану инфраструктурный выход на международные площадки. Дебютное IPO "Казатомпрома" в 2018 году с дуальным листингом на AIX и LSE, IPO "КазМунайГаза" по проспекту AIFC в 2022-м, тройной листинг Air Astana на AIX, LSE и KASE в 2024-м с free float 44% – рекордным для региона, размещение еврооблигаций Kaspi.kz на $650 млн с листингом на AIX в 2025-м. Каждая из этих сделок расширила круг инвесторов в казахстанские активы и сформировала прецеденты, которых страна прежде не имела. По итогам 2025 года активы под управлением в МФЦА выросли в пять раз к уровню двухлетней давности – до $5,4 млрд.

С точки зрения правовой инфраструктуры МФЦА впервые предоставил казахстанскому и международному бизнесу доступ к common law в локальной юрисдикции: опционные программы менеджмента, конвертируемые инструменты, Scheme of Arrangement, SPV-конструкции – инструменты, которые в общем казахстанском праве либо отсутствуют, либо реализуются через громоздкие обходные конструкции. По данным самого центра, около 98% дел в Суде МФЦА проходит через opt-in jurisdiction: стороны выбирают его добровольно, имея альтернативу. Это рыночный сигнал о спросе на данную инфраструктуру.

С точки зрения геополитического позиционирования МФЦА встроил Казахстан в глобальный capital stack в позиции регионального хаба. Панда-эмиссия "Самрук-Қазына" в апреле 2026 года – первая в истории страны и первая в мире от суверенного фонда – стала прямым следствием накопленной институциональной репутации центра. В рейтинге GFCI Астана входит в число признанных финансовых центров Центральной Азии и Восточной Европы.

Наконец, с точки зрения бюджетной отдачи: с 2018 года участники МФЦА уплатили 284 млрд тенге налогов, в экосистеме центра создано около 10 000 рабочих мест.

Вопрос институциональной асимметрии

Критики модели указывают на другую сторону той же конструкции. Речь идет не об отрицании достижений, а о структурных эффектах, которые являются неизбежным следствием самой архитектуры.

Первый эффект связан с различием в налоговой нагрузке. Для отдельных лицензированных видов деятельности в МФЦА действует освобождение от корпоративного подоходного налога до 2066 года, тогда как для остального бизнеса ставка составляет 20%. Но доступ к этой юрисдикции требует дополнительных расходов: на регистрацию, сопровождение и работу в системе common law. На практике это делает режим особенно привлекательным прежде всего для крупного капитала.

Второй эффект – конкуренция между параллельными инфраструктурами. Казахстанская фондовая биржа KASE функционирует с 1993 года и является национальным рынком капитала. Появление AIX создало ситуацию, при которой государство одновременно содержит и развивает две биржевые инфраструктуры с частично пересекающимися функциями. Практика последних восьми лет показывает устойчивый паттерн: крупные IPO и значимые государственные эмиссии тяготеют к AIX. Это создает вопрос о долгосрочном институциональном позиционировании KASE и об эффективности параллельного содержания двух площадок.

Третий эффект – вопрос качества операционного присутствия участников. К 2025 году в МФЦА зарегистрировано свыше 4 900 компаний. В 2022 году центр ввел требования экономического присутствия – substance requirements – с целью ограничить регистрацию без реальной деятельности. Введение этих требований спустя четыре года после старта означает, что часть исторической регистрационной базы формировалась в условиях менее жесткого фильтра. Какова доля участников, ведущих реальную операционную деятельность в периметре центра, публично не раскрывается.

Четвертый эффект связан с вопросом о балансе между комплаенс-стандартами и институциональными показателями роста – и здесь примечателен кейс, который МФЦА сам преподносит как свидетельство конкурентоспособности.

В мае 2023 года Polymetal International plc объявил о редомициляции в МФЦА. Совет директоров публично рассматривал четыре юрисдикции: DIFC, ADGM, Гонконг и МФЦА, – и выбрал Астану. Центр с тех пор использует этот кейс в публичных материалах как подтверждение своего места в ряду зрелых common law финцентров. Однако при более внимательном рассмотрении этот кейс ставит уже другой вопрос: почему для крупной компании выбор отдельной юрисдикции внутри собственной страны вообще оказался настолько важен.

На момент объявления редомициляции Polymetal находился в сложном санкционном положении: компания была зарегистрирована на острове Джерси, ее акции торговались в Лондоне, а значительная часть активов располагалась в России в условиях введенных против нее западных санкций. Именно эти обстоятельства сделали продолжение работы в европейской юрисдикции невозможным. DIFC и ADGM – финансовые центры, ориентированные на привлечение западного институционального капитала, – оперируют в условиях значительно более жестких санкционных фильтров. МФЦА, у которого в 2023 году еще не было формализованных процедур Enhanced Due Diligence, принял редомициляцию.

Показательно, что усиленные процедуры проверки – Enhanced Due Diligence и Strategic Fit Process – были введены центром в 2024 году, уже после завершения сделки с Polymetal. Причинно-следственная связь между этими событиями официально не подтверждена. Но хронология сама по себе приглашает к вопросу: не является ли самый громкий кейс редомициляции в истории МФЦА одновременно и свидетельством того, что в тот момент у центра не было инструментов – или стимулов, – чтобы эту сделку не пропустить? Если так, то конкурентное преимущество МФЦА перед DIFC и ADGM в данном конкретном случае объяснялось не превосходством правовой инфраструктуры, а более низким порогом входа.

Пятый и наиболее долгосрочный эффект – влияние на давление реформирования национальной правовой среды. Распространенный аргумент в пользу МФЦА состоит в том, что он служит пилотом институциональных реформ: отработанные в центре стандарты со временем распространятся на всю экономику. Двадцатилетняя история DIFC и десятилетняя ADGM предоставляют скептический контрпример: в обоих случаях национальная правовая среда вне зоны подтягивалась медленно и ограниченно. Параллельная юрисдикция создает стимулы для крупного бизнеса работать внутри нее, не генерируя спроса на реформу общей системы. В какой мере МФЦА воспроизводит этот эффект в казахстанских условиях – вопрос, ответ на который потребует еще нескольких лет наблюдений.

Развилка

Перечисленные эффекты не опровергают логику МФЦА как модели, скорей они являются ее встроенными характеристиками, воспроизводимыми в большинстве международных финансовых центров схожей архитектуры. Вопрос в том, насколько эти характеристики учитываются при оценке проекта и насколько осознанно общество готово принять связанные с ними институциональные издержки.

Казахстан построил внутри себя юрисдикцию, которой крупный капитал доверяет больше, чем национальной. Это одновременно измеримый успех и структурный симптом. Оба наблюдения верны, и ни одно не отменяет другого. Разница между ними в событийном горизонте. На коротком горизонте МФЦА решает проблему инвестиционной привлекательности. На длинном – остается открытым вопрос, усиливает ли он институциональную асимметрию страны или со временем становится точкой притяжения для ее преодоления.