Куда уходят пенсионные деньги казахстанцев и кто за них отвечает?

По состоянию на 1 января 2026 года казахстанцы накопили в ЕНПФ более 25,9 трлн тенге — свыше 53 млрд долларов. Эти деньги должны работать: защищать накопления от инфляции, обеспечивать реальный прирост. Вместо этого портфель по итогам 2025 года принёс 7,43 % при инфляции 12,3 %. Реальная доходность — минус 4,87 процентного пункта. А к маю 2026 года доходность под управлением Национального банка опустилась до нуля — из-за укрепления тенге с 505 до 462 тенге за доллар. Куда именно уходят пенсионные деньги, кто и сколько на них зарабатывает и почему частные управляющие стабильно обгоняют государственного, разбирался NBK.

Один управляющий на всех

Архитектура управления пенсионными активами в Казахстане устроена асимметрично. Национальный банк — регулятор финансового рынка, эмиссионный центр, орган денежно-кредитной политики — одновременно управляет 99 % пенсионных накоплений страны. По состоянию на 1 января 2026 года под его контролем находилось более 25,1 трлн тенге. Ещё около 130 млрд распределены между пятью частными управляющими инвестиционным портфелем (УИП).

Формально система устроена как доверительное управление:

• ЕНПФ — фондодержатель,
• Нацбанк — главный управляющий,
• частные УИП — альтернатива для тех вкладчиков, кто готов самостоятельно переводить накопления.

На практике подавляющее большинство граждан об этой альтернативе не знает или не решается ею воспользоваться: инерция, непонимание механизма, недоверие к любым переменам в пенсионной системе.

Пять частных управляющих — BCC Invest (дочерняя структура "Банка ЦентрКредит"), Halyk Global Markets и Halyk Finance (обе аффилированы с "Народным банком"), Alatau City Invest (дочерняя структура Alatau City Bank, сменившего владельца Jusan в 2025 году) и Centras Securities — работают по модели success fee: вознаграждение составляет 5 % от полученного инвестиционного дохода, фиксированная комиссия за управление не взимается. Такая модель выравнивает интересы управляющего и вкладчика: нет дохода — нет и вознаграждения.

Все пять УИП являются дочерними структурами крупнейших финансово-промышленных групп страны, и именно это обстоятельство ставит закономерный вопрос: почему они стабильно обгоняют Нацбанк по доходности?

Государство заняло у пенсионеров по ставке ниже инфляции. Вкладчики остались с отрицательной реальной доходностью, Минфин — с дешёвым фондированием дефицита бюджета.

Государство занимает у пенсионеров?

Ключевой структурный изъян системы — в том, как именно Нацбанк размещает доверенные ему триллионы. По имеющимся данным, государственные ценные бумаги Министерства финансов занимают более 53 % инвестиционного портфеля ЕНПФ. По данным на начало 2026 года, ГЦБ Минфина составляют 42,9 % портфеля Нацбанка — или около 10,9 трлн тенге в абсолютном выражении.

Схема, которая из этого следует, проста и тревожна одновременно. Минфин испытывает дефицит бюджета. Для его покрытия он эмитирует государственные облигации. Нацбанк, управляя пенсионными деньгами, эти облигации охотно покупает. Бюджетный дефицит закрывается — за счёт накоплений граждан, которые при этом получают доходность ниже инфляции.

Это не злой умысел: система устроена так, что у Нацбанка просто нет другого инструмента сопоставимого масштаба и ликвидности. Казахстанский корпоративный долговой рынок недостаточно развит, чтобы абсорбировать 25 триллионов тенге. Акционерный рынок — ещё меньше. В результате пенсионный фонд вынужден покупать то, что выпускает государство. А государство выпускает столько, сколько нужно бюджету.

Порочный круг замыкается на переоценке. Когда на долговом рынке растут доходности по новым выпускам ГЦБ, рыночная стоимость уже купленных бумаг падает. Именно этот механизм стал одной из главных причин отрицательной реальной доходности ЕНПФ в 2025 году.

В Национальном банке с интерпретацией покупки ГЦБ как инструмента финансирования бюджетного дефицита не согласны.

"Инвестирование пенсионных активов осуществляется на рыночных условиях с учётом оценки их инвестиционной привлекательности и уровня рисков", — говорится в официальном ответе департамента монетарных операций НБРК на запрос NBK.

Регулятор также указывает, что ЕНПФ — не единственный покупатель государственных облигаций: их приобретают банки, страховые компании, инвестиционные фонды и иностранные инвесторы.

Министерство финансов в ответ на запрос редакции свою роль в этой схеме обрисовало иначе. Ведомство сообщило, что политика государственного заимствования направлена на покрытие дефицита бюджета "преимущественно за счёт средств внутреннего рынка" — в целях развития этого рынка и нивелирования валютных рисков. При этом Минфин особо подчеркнул: при планировании объёмов эмиссии ГЦБ ведомство "исключает практику предоставления преимуществ или приоритетного удовлетворения заявок отдельных категорий инвесторов, в том числе со стороны ЕНПФ".

На прямые вопросы NBK — учитывается ли при планировании эмиссии её влияние на доходность пенсионных накоплений и существует ли координация с Нацбанком в интересах вкладчиков ЕНПФ — ответа по существу не последовало. Вместо этого Минфин напомнил, что управление пенсионными активами осуществляет Национальный банк.

Парадокс масштаба

Наиболее острое противоречие системы обнаруживается при сравнении результатов Нацбанка и частных управляющих. Те, кому доверено больше всего, показывают наихудший результат.

По итогам 2024 года Halyk Finance заработал для своих вкладчиков 18,07 % — в номинальном выражении. В 2023-м тот же показатель составил 17,2 %, или 7,4 % в реальном выражении (сверх инфляции). По долгосрочной среднегодовой доходности Halyk Finance лидирует с результатом 14,9 %, существенно опережая всех конкурентов. Centras Securities по итогам 2024 года показал 15,6 %, большинство остальных частных УИП — в диапазоне 12–14 %.

Нацбанк в 2025 году — 7,43 % при инфляции 12,3 %. Причина не только в структуре портфеля: частные управляющие активнее используют валютную диверсификацию, охотнее работают с иностранными активами. Нацбанк же, управляя огромным по меркам казахстанского рынка портфелем, объективно ограничен в манёвре — купить на 25 трлн тенге что-то, кроме ГЦБ, на отечественном рынке попросту негде.

Примечательно, что фактическая доходность фонда, по оценке ряда аналитиков, системно ниже безрисковой ставки — то есть портфель не генерирует премии за риск. Вопрос: если частные управляющие систематически обгоняют Нацбанк, почему государство не расширяет их долю?

В Национальном банке на этот вопрос редакции дали ответ:

"Разница в доходности во многом обусловлена различиями в масштабах управляемых активов: изменения в структуре портфеля объёмом 26,4 трлн тенге осуществляются постепенно и требуют более длительного времени для реализации".

Нацбанк также приводит долгосрочный контраргумент: накопленная доходность с момента консолидации пенсионных активов в ЕНПФ с апреля 2014 года по май 2026 года составила 210,1 % — против накопленной инфляции в 200,1 %. А в 2024 году доходность достигла 17,84 % при инфляции 8,6 %. Иными словами, регулятор предлагает оценивать результат не по одному неудачному году.

5,8 триллиона на другие цели

К структурной проблеме управления добавляется проблема изъятий. С 2021 года казахстанцам разрешили досрочно использовать пенсионные "излишки" — средства сверх минимального порога достаточности — на улучшение жилищных условий и лечение. Политическое решение, понятное в логике социального запроса, обернулось системным шоком для инвестиционного портфеля.

По данным ЕНПФ на начало 2026 года, совокупный исторический объём изъятий на жильё достиг 4,6 трлн тенге, на лечение — ещё 1 трлн тенге. Итого — более 5,6 трлн тенге, или более 20 % от текущего размера фонда. Пик пришёлся на 2021-й: около 2,6 трлн тенге ушло за один год. В отдельные периоды объём изъятий превышал объём поступающих взносов — фонд "проедался" быстрее, чем пополнялся.

Прямое следствие — сокращение инвестируемой базы и рост неполученного инвестиционного дохода. Деньги, изъятые в 2021 году и направленные на покупку квартир по ценам пика рынка недвижимости, больше не работают в пенсионной системе. Те, кто не изымал, субсидировали тех, кто изымал.

Государство, осознав масштаб проблемы, в 2026 году резко повысило пороги минимальной достаточности — на 79 % и более в зависимости от возраста вкладчика. Логика разворота понятна, но запоздала: до 90 % сделок с жильём в пиковые годы финансировались именно из пенсионных излишков. Рынок недвижимости получил искусственный импульс, и теперь его остывание совпадает с закрытием "пенсионного крана".

Деньги внутри и снаружи

Отдельный сюжет — внешнее управление. Нацбанк передаёт часть валютных активов ЕНПФ зарубежным управляющим компаниям. По данным на апрель 2025 года, во внешнем управлении находилось около 4,7 трлн тенге — почти 21 % всего портфеля. За год этот объём вырос в 1,7 раза.

Логика понятна: на глобальных рынках — более широкий инструментарий, возможность работать с акциями, ETF, облигациями развитых рынков. Результаты, однако, неустойчивы: в 2022 году зарубежные управляющие принесли убыток в 93,3 млрд тенге, в 2023-м — 138,2 млрд тенге дохода. Основной источник волатильности — курсовая переоценка: при укреплении тенге к доллару валютные активы теряют в пересчёте на национальную валюту, и наоборот.

Именно валютная переоценка стала одной из двух главных причин провала 2025 года — наряду со снижением рыночной стоимости ГЦБ Минфина. Иными словами, портфель ЕНПФ одновременно страдает от двух противоположных рисков: тенговые активы — от бюджетной политики государства, валютные — от курсовой динамики.

Что дальше

Регулятор декларирует намерение реформировать инвестиционную стратегию: увеличить долю акций и альтернативных инструментов в валютном портфеле до 40 %. Для сравнения: крупнейшие мировые пенсионные фонды (Norway Government Pension Fund, APG, CPPIB) держат в акциях, инфраструктуре и прямых инвестициях до 60–70 % активов. Казахстанская система пока распределяет в эти классы несравнимо меньше.

Но реальная реформа упирается не в инвестиционную декларацию, а в структурный вопрос: пока казахстанский корпоративный долговой рынок не способен предложить инструменты нужного масштаба, ЕНПФ будет покупать ГЦБ. Пока политические решения об изъятиях принимаются без инвестиционного расчёта, портфель будет нести структурные потери.

Между тем в ответе на запрос NBK регулятор обозначил инициативу, способную изменить архитектуру системы. АРРФР совместно с Нацбанком прорабатывает "вопрос расширения прав вкладчиков на передачу до 100 % своих пенсионных накоплений в частное управление". Сегодня большинство казахстанцев даже не знает о возможности выбрать частного управляющего. Если инициатива будет реализована, граждане смогут самостоятельно определять, кому доверить свои накопления — и нести за этот выбор ответственность.

26 трлн тенге казахстанских пенсионных накоплений — крупнейший пул долгосрочного капитала в стране. По мировым меркам именно такие фонды становятся двигателями инфраструктурного инвестирования, катализаторами фондовых рынков, базой суверенной экономической мощи. Вопрос в том, найдётся ли для этих денег применение за пределами рынка государственного долга.

ЕНПФ был задуман как механизм накопления капитала для развития экономики. Станет ли он им — зависит от того, найдётся ли в Казахстане достаточно инструментов, способных принять эти деньги с доходностью выше инфляции.